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Sandy McIntyre

Vice-président directeur du conseil et administrateur

La danse tire-t-elle à sa fin?

Septembre 2017

Je tiens un blogue interne pour l’équipe des ventes de Sentry. Voici l’un des messages que j’ai publiés il y a quelques semaines :

Cela doit être la fin du cycle : bitcoin, afflux de capitaux importants dans les marchés émergents (1,8 milliard $ dans les FNB des marchés émergents la semaine dernière), obligations à 100 ans émises par l’Argentine et cette observation relevée dans le Grant’s Interest Rate Observer  :

«C’est dans l’air du temps : la semaine dernière, la République du Tadjikistan a procédé à sa première vente d’obligations en dollars américains, un placement de 500 millions $ d’obligations à 10 ans au taux de 7,125 %, alors que les premières indications de rendement se situent à 8 % ou plus en raison de la forte demande (l’émission a été plus de six fois sursouscrite). Les journalistes de Bloomberg ont étudié le prospectus, soulignant que :

Le document, qui commence par une carte pour aider les investisseurs à situer le pays, consacre 10 pages aux risques associés à un placement au Tadjikistan. Par exemple, le manque de démocratie et l’éventualité de troubles sociaux, de crise bancaire et de dépendance économique face à la Russie. Le prospectus indique également que l’une des routes au plus fort trafic de drogues illicites au monde traverse le pays.» [Traduction libre]

D’où la question de Jamie Wile, l’un des vice-présidents de district de notre équipe des ventes : 

Sandy, pour que le cycle prenne fin, il faut habituellement une récession. Penses-tu que la courbe de rendement est menacée?

Voici ce que je lui ai répondu :

L’ancien chef de la direction de CITI, Chuck Prince, a déclaré : «Tant qu’il y a de la musique, il faut se lever et danser. Nous dansons encore.» La fin du cycle peut durer longtemps. Les actions peuvent encore progresser malgré un aplatissement de la courbe de rendement. En fin de cycle, vous retrouvez des situations comme celles du bitcoin : les concepts ont la cote alors que les investisseurs axés sur la valeur éprouvent souvent des difficultés. Ce produit structuré pourrait-il s’envoler en début de cycle lorsque les investisseurs fuient le risque?

Pour répondre plus en détail à la question de Jamie, tenez compte de la pente de la courbe de rendement avec les sommets du marché et les récessions. Nous savons que la Réserve fédérale tente de normaliser les taux d’intérêt afin d’avoir une marge de manœuvre lors du prochain ralentissement économique. Avec la normalisation, la courbe de rendement s’est aplanie pour atteindre les niveaux observés il y a un an, en pleine période de recul des bénéfices. Il reste encore beaucoup de chemin avant que la courbe ne s’aplanisse complètement. Aucune des 10 dernières récessions ne s’est produite avec une courbe de rendement favorable. Cela ne veut pas pour autant dire que cela ne se produira pas. Toutefois, les récessions sont causées par la contraction du crédit induite par les banques centrales. Cela n’est pas le cas actuellement et ce n’est sûrement pas souhaitable.

Un cycle peut comporter plusieurs sommets. Pendant le présent cycle, le sommet d’avril 2011 a été suivi d’une chute de 19,4 % de l’indice S&P 500 (SPX). Durant la même période, l’indice S&P 500 équipondéré (SPW) a perdu 23 % et l’indice Russell 2000 (RTY) a reculé de 29,6 %. Pour l’investisseur moyen, c’était un marché baissier. Le marché a atteint un autre sommet en mai 2015. Le SPX, le SPW et l’indice Russell 2000ont respectivement reculé de 14,2 %, 18 % et 26,4 %. Encore une fois, pour l’investisseur moyen, c’était un marché baissier. Nous ne sommes pas dans une «huitième année» de hausse ininterrompue, nous sommes dans la «deuxième année» d’une phase du marché.

Selon moi, le marché légèrement baissier de 2011 a été le dernier soubresaut de la crise du crédit et du marché baissier à long terme de 2000 à 2011. Les précédents records de 2000 et de 2007 n’ont pas été surpassés avant le premier trimestre de 2013. Au cours du deuxième semestre de 2011, les banques européennes exerçant des activités à New York ont connu une crise de liquidité qui a propulsé la crise de la dette souveraine européenne à son apogée en 2012. La mémoire est une faculté qui oublie. Nous achetons actuellement des titres du Tadjikistan à des taux similaires à ceux observés en Italie il y a six ans.

Les bénéfices signalent que la danse se poursuit

Selon moi, nous sommes dans les premières années d’un marché haussier à long terme et l’ensemble du marché devrait suivre la pente de la courbe de rendement à long terme de 7 %. Les bénéfices sont le moteur de cette tendance.

En examinant le moteur des marchés boursiers (c.-à-d. les bénéfices des sociétés), on constate que le quatrième trimestre de 2011 a connu un léger recul de 2,9 % – la première baisse depuis 2009. Le ralentissement de 2015-2016 s’explique par un recul des bénéfices, qui a provoqué un marché légèrement baissier. Les bénéfices des sociétés du SPX ont atteint un sommet de 29,262 $ au troisième trimestre de 2014, puis ont chuté à 24,729 $ au T1 de 2016 (source : Bloomberg L.P.). Les bénéfices ont reculé de 15,5 % et, faute de carburant, le marché a perdu 15,2 %. Les bénéfices se redressent et, si vous croyez aux prévisions, ils devraient encore augmenter. Si on annualise les prévisions de bénéfices du quatrième trimestre de 2017 (35 $), on obtient des bénéfices de 140 $ et un ratio cours/bénéfice de 17,9 (2 500 $ / 140 $). Des actions qui ne sont pas bon marché, mais qui n’ont manifestement pas atteint un niveau correspondant à une bulle à mon avis.

Non seulement les bénéfices aux États-Unis se redressent-ils, mais selon Barclays, nous assistons à l’expansion mondiale la plus synchronisée depuis des années.

Certains acteurs du marché dansent encore

À mesure que progressait le dernier cycle du crédit, CITI et Chuck Prince diminuaient la qualité du crédit et augmentaient l’effet de levier pour maximiser les rendements à court terme. Leurs actifs de prédilection étaient les titres adossés à des créances hypothécaires. Investir dans des prêts hypothécaires à risque NINJA (No Income, No Job, no Assets) à l’époque revenait un peu à investir dans des obligations à 100 ans de l’Argentine ou des titres de créance du Tadjikistan aujourd’hui. Selon le Wall Street Journal, depuis son indépendance il y a près de 200 ans, l’Argentine a manqué à ses engagements sept fois à l’égard de sa dette extérieure, et cinq fois à l’égard de sa dette intérieure, ce qui la place environ au milieu du classement des pires emprunteurs du monde à ce chapitre. Le Tadjikistan n’a aucun antécédent en matière de crédit. (Source : https://blogs.wsj.com/moneybeat/2014/07/30/argentinas-long-history-of-economic-booms-and-busts/)

Actuellement, Standard & Poor’s attribue à l’Argentine la note B (stable) et au Tadjikistan, la note B-. Ce ne sont pas là des obligations de qualité, mais elles sont assorties d’un coupon supérieur à 7 %. Un prêteur de premier ordre vous autorisant à recourir à l’effet de levier pourrait vous permettre de générer un rendement dans les deux chiffres. C’est parti! Consentir des prêts à des emprunteurs en situation financière faible est un comportement que l’on observe en fin de cycle, auquel s’ajoute parfois le recours à l’effet de levier. Chuck Prince a peut-être pris sa retraite, mais il y a d’autres acteurs du marché qui «dansent encore».

Combien de temps cela durera-t-il? Personne ne le sait. Je sais toutefois qu’une capitalisation à 2 % permet de doubler votre argent en 36 ans. Une capitalisation à 4 % permet de doubler votre argent en 18 ans et une capitalisation à 6 % permet de doubler votre argent en 12 ans. Sur plusieurs décennies depuis 1954, l’indice S&P 500 a vu ses bénéfices monter de plus de 6 % et nous sommes sous la moyenne en ce qui concerne le retour de la croissance des bénéfices. En 2016, les bénéfices ont atteint la moyenne sur cinq ans, ce qui indique habituellement que les bénéfices ont atteint un creux cyclique.

Je sais que la pente de l’indice S&P 500 du graphique suit la pente des bénéfices du graphique depuis le début des années 1930. Les actions assurent aux actionnaires un revenu sous forme de dividendes, de rachat d’actions et de croissance. Cette catégorie d’actif offre une protection efficace contre l’inflation et permet de profiter des effets de la capitalisation si vous gérez correctement votre exposition aux risques. Payer trop cher pour ces caractéristiques (comme en 2000) est un risque, mais pouvoir identifier les valeurs extrêmes (comme en 2009) peut s’avérer payant.

Vu les nombreuses discussions qui entourent un éventuel resserrement en décembre, il s’avère pertinent d’aborder certains des résultats issus de cycles de resserrement passés. Il faut d’abord garder à l’esprit que les cours des actions suivent les bénéfices.

Dans la foulée de la récession de 1990, les bénéfices ont stagné jusqu’en 1994. Les normes en matière de divulgation étaient très différentes à l’époque. Les actifs dépréciés demeuraient au bilan pendant une période beaucoup plus longue, faisant en sorte que les radiations survenaient bien après la récession. Les bénéfices ont commencé à s’accélérer en 1995 et le marché a rebondi : il avait du carburant. À quel moment s’est amorcé le cycle de resserrement? Au début de 1994.

Le marché s’est replié en 2000 avant que les bénéfices n’en fassent autant au cours de la courte récession de 2001. La reprise de la croissance des bénéfices en 2003 a donné lieu à un marché haussier soutenu. Cette fois, la trajectoire du marché était inférieure à celle des bénéfices. Les bénéfices ont progressé plus rapidement que le marché, donnant lieu à de modestes ratios sur le marché. À quel moment s’est amorcé le cycle de resserrement? Au milieu de 2004.

La reprise du marché par rapport au délestage important de 2009 a devancé la reprise des bénéfices. Les acteurs du marché n’ont pas adhéré à la croissance rapide des bénéfices au cours des premières années de ce cycle, ce qui a entraîné de très faibles prix en 2013. La pente du marché a par la suite été plus accentuée que celle des bénéfices et plus récemment, elle s’est accélérée, donnant lieu à une expansion des ratios.

La reprise des bénéfices par rapport à leur récession de 2015/2016 affiche la même pente que celle du marché, maintenant les ratios à un niveau raisonnable.

Comment le marché boursier réagit-il aux cycles de resserrement de la Réserve fédérale? Il les ignore jusqu’à ce que les bénéfices commencent à afficher des signes de revirement. Le meilleur signal pour savoir quand se retirer est lorsque la Réserve fédérale adopte des mesures d’assouplissement. Je crois que cela ne se produira pas de sitôt.

Depuis très longtemps, notre stratégie de gestion de placement est fondée sur l’analyse fondamentale des entreprises. Nous voulons tirer un rendement adéquat du capital investi tout en minimisant le risque auquel il est exposé. Cette façon de faire comporte une analyse du bilan; l’effet de levier financier amplifiant l’effet de levier d’exploitation. Nous sommes prêts à payer un prix raisonnable pour atteindre des objectifs de croissance réalisables; nous n’investissons pas dans des projets hasardeux ou utopiques. L’objectif? Préserver et faire croître l’épargne de nos clients d’une façon rationnelle. Dans un contexte de faible croissance à l’échelle mondiale, le capital perdu est difficile à remplacer. Il ne faut donc pas l’exposer à des risques excessifs. Les titres de créance de l’Argentine et du Tadjikistan sont-ils risqués? On verra bien.

D’un point de vue cyclique, la tendance au resserrement est bien amorcée aux États-Unis, le Canada a opéré deux tours de vis, le Royaume-Uni semble prêt à emboîter le pas et l’Union européenne cherche des façons de diminuer son programme d’achats d’actifs. Tous ces éléments pointent vers une réévaluation des titres de créance. Pour l’instant, rien n’indique que cette réévaluation nuit à la croissance des prêts aux États-Unis – la croissance des prêts à la consommation a diminué en 2015, mais a remonté pour atteindre un taux annuel d’environ 6 % – ni aux normes de crédit (quelques difficultés du côté des prêts automobiles à risque, mais les emprunteurs de premier ordre ne sont pas touchés). Chacun des grands blocs économiques continue de privilégier la croissance économique et la croissance du revenu. Selon moi, ils cherchent tous à atteindre des cibles d’inflation, mais celle-ci reste obstinément faible.

Rappelez-vous que la croissance du revenu entraîne une hausse des recettes fiscales, qui permettent en retour de financer les dépenses. Les économies essaient de s’éloigner des politiques de taux d’intérêt anormalement faibles et de revenir à des «taux neutres» qui leur conviennent. Pensez cycle à long terme. Le remède à la stagnation économique consiste à privilégier des conditions plus souples que restrictives. Pensez cycle à long terme.

Choisissez judicieusement votre partenaire de danse

Je demeure un partisan de l’achat en période de baisse. Le moment n’est pas encore venu de donner tout le temps de glace aux joueurs à caractère défensif, mais il est temps de songer à retirer vos joueurs trop axés sur l’offensive pour les remplacer par ceux qui sont aussi à l’aise à l’attaque qu’à la défense. Vous voulez profiter des rendements à venir sans pour autant vous exposer à un risque de pertes catastrophiques si l’économie trébuche. Être «plus performants» à long terme peut signifier être «moins performants» lorsque la danse devient un peu trop rapide. Nous pourrions bien sûr discuter longtemps du sens à donner au mot «performance», mais ce sera pour une autre fois.       


   

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